从经济分析展望金融资产回报 道明看好加股表现和企业利润

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美国联邦储备局维持零利率政策7年后，展开预期是渐进式的紧缩周期。道明经济分析部 (TD Economics) 认为美联储的紧缩货币政策应带来意味深远但非戏剧性的影响。加拿大央行和英伦银行应会分别于2017年后期和2016年中期才开始加息，欧洲中央银行和和日本银行可能会进一步放宽银根，这将有助抵销美联储的紧缩影响，维持全球的宽鬆情况。

. r" @& D! a7 \1 h道明自管投资 (TD Direct Investing) 亚洲业务总监钟颖辉指出，加拿大和美国的现金回报可望于未来4年温和上升，但仍然低于衰退前水平。利率逐渐调高的环境将触发一些资本损失，而固定收益资产的息率回报依然微小。
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5 e' }9 u* T. `2 z; Y另一方面，加拿大股票的回报很可能会于2016年至2019年期间跑赢美股，部分原因是商品价格将逐渐回稳，刺激资源占大比重的标普多伦多综合指数。
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: N* i& ^4 h2 l( C$ x$ S% h! G道明经济分析部评估以加元计价金融资产于未来10年的回报，其报告所提出的虚拟投资组合于2016年至2019年期间的平均回报介乎 2.5% (收益型) 和 5% (增长型) 之间，而一个均衡型投资组合将会于未来4年带来平均每年3%的回报 (附表)。

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! K$ @& _% @; x- k6 a! ^9 r  n- h钟颖辉说：「我们预期美国和加拿大的中央银行政策将于这个10年的末期稳定下来，达致各自的终端利率水平，届时较长期的结构性因素将处于支配位置。鑑于我们对长期基本因素的预测，现金投资的3%回报率、固定收益的3.5%至5%及股票的7%是可持续的水平。」
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) M- E0 e2 [! v& }( g9 x3 [9 g一个包含5%现金、45%固定收益和50%股票的均衡型投资组合，于整个10年内将有平均每年约4.5%的回报，仅略低于此等投资组合于过去10年的平均回报5.1%。

8 `/ z7 `" n( \+ `中期预测 (2016年至2019年)

0 Q" f& n+ d5 m" z(一) 联储局货币政策开始逐渐正常化

道明经济分析部的报告作出中期和长期的预测。进入2016年的首要投资主题是全球货币政策的分歧。多个主要央行的量化宽松政策和超低利率将投资者推向风险资产，最安全的投资没有多少回报，加拿大的现金投资于过去7年内每年只有0.7%回报，加拿大政府债券的回报略高，平均每年有约3%，但有更大风险的企业和省级债券每年带来5%至7.5%的回报。股票每年有约9%回报，美股于2009年至2015年间每年上升14.5%，以加元计算的升幅为16.5%。
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钟颖辉表示：「联储局不再扩大其资产负债表，但由于接近3万亿美元的过剩流动性，联储局应会于中期内开始使其资产负债表正常化，这将是一个被动的过程，联储局断然出售证券的可能性不大，反而会静候证券到期。」

3 p% C2 D( ?3 g. B此外，资产负债表的正常化只会在联邦基金利率的正常化有一定进展之后才开始，最早也要于2016年后期才发生。紧缩货币政策通常对现金回报有利，但可令固定收益投资者担负资本损失，同时对股票价格不利 (未来盈利有更高的贴现率)。

  b. y. p( {9 O这个紧缩周期将跟10年前和20年前的不同。利率可望于2016年内3度调高，每次升25个基点，其后3年内将只有8次，所以2016年至2019年间每年有约68个基点的升幅。长期政策利率低于其传统水平，支持如此缓慢的加息步伐。美国经济预料只有2%的实质增长，1.25%的实际政策利率 (或3.25%的名义政策利率) 应足以防止经济过热。

(二) 欧洲和日本央行维持宽松政策

& ^+ F8 t: H8 u" x美国调高利率，美元贷款的短期借款成本相应增加，但联储局为了保护楼市及由消费带动的复甦，想令长期借款成本继续偏低，所以可能会延迟其资产负债表的正常化。欧洲央行和日本银行将继续购买资产以刺激经济，两者每月注资合共1,200亿美元，联储局收紧货币政策的影响将被抵销有馀，这应有助于支持较长期的政府定息证券及风险资产的价值，全球债券收益率受到抑制。

. z' f: B& @# n) m; }7 }" r0 {* Z(三) 加拿大央行落后于联储局

* Q% J6 j4 h# {$ ]$ b* n4 ^加拿大央行收紧货币政策的步伐将大为落后于联储局。加国经济于2015年上半年经历技术性衰退，油价下滑，道致产油地区的经济疲弱，产出缺口扩大，可能道致基本通胀率延迟回到央行的2%目标水平。此外，加拿大短期利率比美国的低，加元随之贬值，令加国出口业得益。
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钟颖辉认为加拿大央行不大可能于2017年年中前收紧货币政策，而最终加息时，其步伐将比联储局快一点儿，但每年把利率调高约100个基点，这是仍比过往周期缓慢的步伐。加拿大与美国一样，经济缓慢增长，其隔夜利率不大可能升至超过3%。投资于3个月国库券 (作为现金的代表)，于2016年至2019年间每年将只有略高于1%的回报。

(四) 加拿大国债收益率仍低于美国
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加拿大的主权债券收益率比美国的低，原因是紧缩周期较迟展开、终端利率较低，以及风险溢价不足。可是，中期而言这些差异似乎难以持续，尤其是因为石油所受冲击消散，两个经济体的增长概况于未来数年内趋同。加拿大的收益率较快地增加，将道致较大的资本损失，略为提高的息率回报将被抵销有余。一个包含不同年期债券 (反映著仍未到期的加拿大国债) 的投资组合，于未来4年的平均回报大约是零，资本损失集中于短期内出现。
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) K3 U) R6 ^: g! r3 [: l0 F(五) 企业债券也出现资本损失
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9 r/ a4 Q5 x# b省级和企业债券的收益率亦将于未来数年上升，升至比国债收益率高出多少，将视乎息差如何发展。通常宽松的货币政策道致息差收窄，紧缩则道致息差扩大。目前相对于国债的息差已经扩大，随著经济好转，这些息差应会正常化，在某程度上使投资者避免遭受资本损失。省级债券和投资级企业债券可望于未来4年带来1%至2%的回报。
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(六) 加股有望跑赢美股

; C' L$ A" \. T+ ]9 C最令加拿大投资者鼓舞的中期预测，也许是加股于未来4年跑赢美股，加拿大企业将有良好的利润。钟颖辉解释，此看法主要基于3个因素：加元偏低、美国增长强健及商品价格好转。我们预期加元于2016年初进一步下跌，其后逐渐上升。加元汇率低，令加国公司在海外的竞争力增强，而来自美国的盈利亦有更高价值。低加元连同美国的强健增长，应会推高加拿大公司的收入。
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6 F) ^6 F3 m" O  L2 i( }道明预期石油和其他商品的价格将于未来多个季度脱离其低位，供应量体现了投资减少的影响，而且需求温和地增加，道致更平衡的市场状况。以标普多伦多综合指数为代表的加股，可于2016年至2019年期间有约6.5%的回报率。

1 K% N; h: |9 t0 V+ Q  }6 C8 ^国际股市亦应造好。摩根史丹利欧澳远东指数仍比去年高峰水平低了约10%，这些已发展市场的股票将得力于欧洲和日本央行的超级宽鬆政策、相对于美元的低汇率以及受惠于周期复甦的企业利润。
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5 r/ o* V; p* t; u. ~$ W) E; A7 W美股则略为被高估价值，企业利润将于未来几年比名义国内生产总值更慢地增长。美元升值，令美国的跨国公司利润受压。标普500指数预期于未来4年平均有约5%的总回报。
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加元可能会仍然偏低，但有可能于中期内相对于美元升值逾10%，那麽美国股票的回报转化为加元，每年将有接近3%的减幅。经过货币兑换的调整后，一个包含同等比重的加国、美国和海外股票的投资组合应有约6%回报。
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% S" y' `/ s" O3 o/ _( \. `! {+ t( O长期预测 (2020年至2025年)
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5 @8 @7 \/ h: c+ i( H. e4 K联邦储备局和加拿大央行可望于这个10年结束前达致各自的政策利率水平，这些平衡水平假设会维持至2025年年底，投资者要知道在这段时期出现衰退的机会并非微不足道。加拿大央行的隔夜目标利率应是3%。从这个政策利率和国库券的持强需求来看，现金应有3%的回报率，政府债券有3.5%，长期债券有约3.75%。假设与政府债券的息差稳定，省级和企业债券应会于未来10年有4%至5%的回报。
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